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工银国际首席经济学家程实:鸽派联储与强势美元
作者:匿名 来源:曲惠信息门户网  点击:[1405] 日期:2019-11-25 17:39:41

"这个运动非常安静,而且总是安静的."9月19日,美联储的利率会议平安无事,25个基点的降息如期进行。然而,会议之外,暗潮汹涌。市场预期大幅上升和下降,美元指数波动。我们相信,从本次会议开始,美元指数将在未来一段时间进入“静态运动”阶段。一方面,由于美国经济衰退的风险并未失控,此前超调的降息预期已开始逐步修正,推动美元指数上行。另一方面,随着贸易摩擦的缓解,全球避险情绪逐渐降温,给美元指数带来下行压力。在这两个因素的对冲下,美元指数的波动预计将加剧,而中央水平预计将保持稳定。受此影响,预计中国的政策将转向“沉默中寻求行动”。随着人民币汇率稳步走向新的均衡水平,国内“新”降息的窗口预计将在第四季度打开。在徘徊阶段,展望未来,如果贸易摩擦能够取得实质性进展,美元指数可能会迎来一个长期的下行转折点。

双因素对冲,美元指数“静态运动”。9月19日,美联储宣布降息25个基点,超额准备金率下调30个基点。尽管会议本身很安静,但会议前后市场预期往往很敏感且不稳定,导致美元指数频繁波动。这表明美元指数正在悄然变化,内部博弈日益加剧。以此为起点,两个主要因素将周期性地主导美元指数的波动趋势。

因素1:修正预期的降息并注入向上的推力。正如我们在前一份报告中指出的那样,在“10 -2年”的美国国债收益率上下颠倒之后,市场对美国经济前景过于悲观,但真正的衰退风险并未失控,因此市场对降息空间的预期普遍过高。最近,内部和外部因素共同引发了对超调预期的大幅修正。从内部来看,美国经济保持弹性。美国8月份零售额的增长速度超过了预期。消费者信心指数也在9月份回升。本次会议的政策声明还指出,美国经济正以中等速度增长,家庭支出正强劲增长。因此,“颠倒的美国债务收益率——疲软的消费者数据——经济和金融危机”的风险传导链并没有真正开始,预计美国经济将继续“放缓而不停顿”的趋势从外部来看,通胀势头有所抬头。由于中东的动荡对全球石油供应产生了实际影响,能源项目对美国cpi的拖累预计将减弱,而美国核心cpi增长率在8月份升至一年来的最高水平。自9月4日以来,美国5年期盈亏平衡通胀率也已触底反弹。因此,通胀势头预计将在未来略有增强,从而支持美联储放缓降息步伐,恢复政策独立性。由于上述因素,市场对降息的预期已经大幅收窄。自9月初以来,10月份降息25-50个基点的可能性,从期货市场反映出来,已经从98%以上降至70%左右。预期的修订将在未来继续进行,预计将成为美元指数上升势头的来源。

因素2:避险情绪降温,下行压力保持不变。基于其突出的对冲属性,美元趋势与全球恐慌具有稳定的正相关关系。自今年年初以来,尽管美联储的货币政策大幅转向并开始降息周期,但全球贸易保护主义的抬头仍推动美元指数在4-5月和7-8月走强,打破了“货币宽松——美元走软”的传统逻辑。这表明,在全球危机复苏的新模式下,套期保值属性对美元指数的影响明显强于货币政策。从目前的情况来看,由于贸易摩擦幅度的降低,全球避险情绪已经开始分阶段降温。自9月初以来,波动率指数一直保持向下波动,而美国、中国、德国和日本的10年期国债收益率总体上升。因此,风险厌恶情绪下降对美元指数造成的下行压力,预计将对预期回调造成的上行势头形成强有力的约束。然而,考虑到全球贸易保护主义依然存在,对冲情绪的改善空间存在不确定性,启动美元指数的长期下行趋势是不够的。

在上述因素的引导下,美元指数从现在到未来将逐渐进入“静态运动”状态。一方面,随着两大因素相对强弱的不断调整,美元指数的高频波动将在现阶段加剧。另一方面,总体而言,两大因素预计将形成力量平衡,美元指数的操作中心预计将保持稳定,持续单边趋势的可能性较小。

政策窗口打开,中国的政策“默默地寻求行动”。在新阶段,美元指数的高频波动和稳定运行预计将继续缓解人民币汇率的外部压力。因此,人民币汇率有望通过增加以下两个有利因素回到稳定状态,“突破7”后的新均衡汇率水平有望逐步显现。首先,从预期角度来看,自8月5日“破7”以来,离岸人民币汇率“6个月远期”利差的平均值为237个基点,仍低于中央水平415个基点;2018年第四季度。在此期间,以9月初为分水岭,美元与人民币汇率之间的“离岸-在岸”利差由正变负。这表明市场对人民币的看跌预期普遍有限,息差正在减弱。其次,从资本角度来看,随着全球降息浪潮引发“资产短缺”,国际资本流向中国市场的长期趋势继续得到巩固,这将进一步缓解人民币贬值的压力。截至9月18日,本月“沪深港联动”向北方的资金净流入达到432亿元,是今年7月和8月平均月净流入的3.4倍。

另一方面,外部汇率的“平静”将为内部利率的“变动”打开一扇窗口。最近发布的8月份宏观数据显示,尽管中国消费引擎目前有一定的结构亮点,但投资和生产的势头继续减弱,因此对额外反周期调整的需求正在上升。自9月初以来,中美10年期国债利差的7天移动平均值一直保持在130个基点以上,高于80-100个基点的舒适区间,为国内政策利率调整提供了充足空间。正因为如此,在改革后的lpr形成机制的基础上,预计央行将从今年第四季度开始通过降低mlf利率来逐步引导贷款利率下降。

“动态”和“静态”一起诞生,等待着转折点。基于上述分析,我们认为,从美联储目前的利率会议开始,在未来一段时间内,这三个阶段的特征值得关注。首先,美元指数“仍在运行”由于套期需求降温引起的降息预期和套期的修正,美元指数的波动性可能会增加,但预计中央水平将保持稳定,几乎没有任何单边趋势变化。第二,中国的政策是“默默地寻求行动”。得益于美元指数中心的稳定,人民币汇率有望在“突破7”后稳步调整至新的均衡水平,并扩大内部政策空间,为中国央行第四季度可能的“新”降息打开政策窗口。第三,全球贸易保护主义形势可能成为美元指数长期走势的转折点。如果贸易摩擦能够取得实质性进展,全球避险情绪将进一步大幅下降,并将在太长一个周期内主导美元指数的下行转折点。相反,美元指数将继续徘徊在相持高位。

(作者石成为工行国际首席经济学家、常务董事兼研究部主任,钱志军为工行国际高级经济学家)

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